高考加油安信证券趋势不变底部抬升魏家

安信证券：趋势不变 底部抬升 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：3月份CPI受蔬菜和非食品价格的冲击大幅超预期，其背后有蔬菜价格波动模式、原油冲击和劳动力成本等因素的影响。这些冲击并不会消退，但难以持续。这意味着通胀趋势不会改变，未来半年CPI仍将持续下行通道，但下降的幅度较之前将缩小。可能CPI底部很难低于2.5。PPI环比回升有能源价格和季节性因素的双重作用，很难解读为经济的企稳反弹。在一些假设下，我们认为PPI可能在下半年见底回升。

一、蔬菜价格的大年3月份CPI同比3.6%，涨幅显著超出预期。3月份当月环比超出历史平均0.8个百分点，其中食品的贡献大约为60%。蔬菜的异常上涨解释了食品超预期的大部分，这也是今年1月份CPI超预期的主要原因。

我们认为今年是蔬菜价格的大年，全年价格同比将在20%左右。蔬菜价格的上涨会提升食品通胀的中轴，但并不值得担心。从历史来看（图1），蔬菜大约以一年为间隔的大小年模式波动。其价格上涨和粮食、肉类以及整体通货膨胀的相关性并不强。比如2010年蔬菜同比猛涨，而2011年蔬菜价格涨幅接近零。再比如通胀上涨的2004年是菜价的小年，而低通胀的年是蔬菜价格的大年。

考虑到3月份蔬菜价格同比已经回到20%的水平，未来蔬菜价格环比超预期的幅度和概率会进一步较低。但蔬菜价格可能在供应不稳定的条件下更容易表现为月度大幅度的波动，导致通胀出现高于和低于预期的反复。

二、CPI非食品全面超预期值得注意的是，3月份超预期的新涨价因素近40%来自非食品价格的强势。衣着、交通通信、娱乐教育和居住的上涨都显著超出历史水平。我们要问是什么因素导致了非食品价格的普涨？从细项数据来看，非食品超预期来自两个方面的原因。

1．油价的上升。油价上升推动了交通和燃料费用走高，使得交通通信中的车用燃料项目，以及居住中的水电燃料价格涨幅超预期。

2．人工成本等原因导致的服装价格上涨。我们可以看到，在通胀趋势下行的背景下，CPI衣着价格仍处在历史最高的水平附近（图2）。

此外，还有一些短期和滞后周期的因素也在影响非食品的价格。去年迫于通货膨胀压力，公用事业价格调整比较缓慢，今年将会加快步伐，这会对居住等价格产生影响。而去年加息将导致今年房贷利率的重置，这可能会影响部分虚拟租金的计算。

从未来的趋势来看，首先国际油价波动仍然有不确定性，中东地缘政治和全球经济走向还存在风险。但短期原油价格的快速上升已告一段落。其次，人工成本的上升仍会显著影响衣着服装和低端服务业，这个因素即使在经济回落的背景下依然会存在。综合考虑，我们认为非食品价格会在未来继续超越历史均值，但幅度会较今年3月份有所下降。

综合来看，虽然今年是蔬菜价格的大年，但考虑到蔬菜价格同比回到20%的高位，今后继续超预期的概率和幅度正在下降。其次，3月非食品超预期有原油上涨和其他一些临时性因素，这在未来短期可能不可维系。我们认为在经济疲软的背景下，今年前三个季度通胀下行的趋势并未改创新意识淡化变，只是底部较之前有所抬升。