高考加油江海证券欧洲的阿喀琉斯之踵魏家

江海证券：欧洲的阿喀琉斯之踵 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

海外经济点评货币一体化带来金融市场的一体化，给高失业、低增长的东欧等国创造较好的融资市场，在货币政策和财政政策不对称的结构下，各国独立的财政政策有超支的内在动力，因为不必担心本国的货币和物价不稳定的负面影响，而且财政赤字的存在溢出效应，不利的后果不必完全有自己承担，即存在道德风险问题。对于处在经济境况不好的国家尤其是衰退期的小国来说，财政赤字的诱惑力最大。欧洲一体化带来小国经济的快速发展，尽管受制于《马约》的约束，但其背后是债务赤字的迅速攀升，在金融危机爆发使得GDP失去增长动力后，东欧、希腊、葡萄牙等国的债务赤字问题随即显现。

欧元区最大的实质性问题在于机制的僵化，由于经济差异与多样化，统一的财政很难短期实现，从而为部分国家过高的财政赤字埋下隐患。

从过去的时点看，《马约》和《稳定与增长公约》的约束并没有能够控制欧元区的财政赤字和债务问题，尤其在危机中，这些条约则成了加重经济衰退的条款。

在当前的经济不景气和前景不明朗的环境下，欧盟解决希腊债务危机的方案无在乎：欧盟救助或者不救助，在不救助的情况下希腊依靠自身解决。而无论与否都存在着不可调和得矛盾。对于救助国来说，如果不救助任由事态发展，则意味着对希腊债权的损失；如果救助，则会引发国内纳税人的不满。

我们认为希腊等国依赖于自身的经济条件是无法短期解决债务危机的，而欧元的持续弱势也是德国、法国所不愿意看到，欧洲央行也不能接受的（欧元代表着德法的对外形象，币值的稳定与强势欧元地位是欧洲央行主要目标）。我们认为欧洲走出债务危机阴影的途径短期在于德国及时有力的拯救，长期则是欧盟经济运行机制的改革。

德国的救助一方面使得希腊等国走出危机，振奋欧元区经济信心；一方面展现了作为欧元区大国的政治经济，有利于内部各国的团结。如果欧洲央行也介入，虽然违背了最初制定的目标规则，但却体现了欧元区应付不对称的经济冲击的能力。

我们认为，在德国和法国经济保持相对正常的情况下，欧元区不会解体，部分国家退出的可能性都比较小，因此欧元不会消失。长远的看，由于在同美国和亚洲的竞争中，欧洲逐渐丧失技术领先优势，而资本优势在这次金融休斯比表示危机的去杠杠化过程中基本丧失（上一次的资本流失在两次世界大战）。与美国相比，欧洲过高的福利制度使得劳动市场过于僵化，导致企业创新动力不足（技术创新的直接结果是收入分配中劳动力平均报酬的降低）；2、货币和财政政策不一致带来经济运行机制的不灵活，按照欧元区的标准约束，各国失去了货币政策，财政政策也受到限制，政府的调节能力被大大的削弱。因此，长期看，欧元很难同美元争夺世界货币地位，从而获得诱人的铸币税利益，欧元贬值的趋势是大概率事件。