行业中泰证券如期回归或多空博弈

中泰证券：如期回归或多空博弈 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点宏观一周思考此次人民币汇率的强势回升并无惊喜可言，而是累积释放贬值压力后的正常回归，但持续性有待观察。近期人民币走势受主要受内外双重因素影响。从国内因素看，首先我国外汇管理方面对市场预期进行的有效引导、灵活稳健中性的货币政策回笼人民币资金，驱使人民币空头离场；再者，中国经济小周期回升趋势未变，某种程度上起到支撑作用；此外，外管局对个人购汇管制亦松亦紧，对个人购汇额度“不缩水”，但限制购汇用途，抑制有投资、投机性质的资本外流，维稳汇率，使得部分人民币空头受压。从国外因素来看，美元的强势上升是此前人民币被动贬值的最直接因素，随美国经济上行风险增加，市场对特朗普行情的持续性产生怀疑，美元指数下行，人民币贬值压力减轻。

从离岸与在岸人民币变化幅度的差异来看，本周人民币的强势回升亦可能受国际金融市场的影响更大，海外投资者对风险的偏好发生变化，对人民币贬值的预期减弱，引发离岸人民币的大幅回升。

此外，香港离岸人民币Hibor利率全线上涨，大幅提升做空人民币的成本，也是离岸人民币急升之势的直接推助。空头在以香港为主的离岸市场进行借入人民币来购买美元的行为做空人民币，随空头购买美元而大量消耗人民币，改变了供求关系，致使离岸市场资金紧张，流动性缩紧，Hibor走峭，做空成本提高。高成本使做空人民币的行为不能获益，空头被动离场，离岸人民币迅速提振，同时带动在岸人民币走强。

虽然一轮小“好像很难想到有一场比赛期待值那么高的。国安的心态总体是平稳的周期从年初走到年末仍未现明显弱势，但是考虑到短期经济复苏预期不可持续，尤其是过度增长对未来需求透支的预期，人民币回升的持续性存压。加之钢铁煤炭行业去产能、去杠杆防金融风险、房地产市场去库存去泡沫等会为我国经济增速造成一定的下行压力，从而增加人民币贬值压力。此外我国对外贸易处于顺差状态，但增速放缓，直接投资已由顺差转为逆差，基于“外资流出—人民币需求下降—人民币贬值预期加强—加剧外资流出”的关系链条，资本流动方向的变化将较大程度影响汇率走势。

流动性观察流动性短期修复，紧平衡或成常态。本周市场资金价格整体呈下降趋势，流动性方面有所改善。但央行公开市场操作延续上周回笼资金的趋势，共实现净回笼5950亿元，创6个月来新高，表明央行无意使流动性过于宽松，而是保持后期流动性稳中持紧以加强金融风险管理。同时央行先后暂停28天、14天逆回购，也显示出央行意在维持货币市场稳中偏紧的基调。周五央行重启28天逆回购，则主要是去杠杆与维持流动性双目标下的选择，即货币政策稳健中性，不刺激也不紧缩。基于国内通胀和美联储加息压力，预计货币政策预计不会放松，国内流动性趋紧的局面不会发生改变，紧平衡将为常态。

债市压力暂缓，仍须谨防春节前后的阶段性风险。基本面方面，我国经济仍处小周期回升过程中，经济数据好转，且本周资金面紧张的局面趋缓，资金价格全面小幅下降，加之此前债市机构信任危机的解决，使债市走出流动性危机。政策方面，央行采取缓和的操作通过MLF、PSL等手段援持，债市压力暂时减缓。春节前居民取现将增加、机将启动北京第六阶段车用燃油地方标准的制定工作。构备付消耗、个人购汇额度的开放等因素，对本币阶段性需求将上升，流动性或将受考验，因而春节前后债市的主要风险也正来源于此。