国信证券牛平切换牛陡短期利率为后期焦点呢

还是当把这些发到社交络中 国信证券：牛平切换牛陡 短期利率为后期焦点 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要结论1、结合我们去年底的年度策略报告《盘顶而必将回落—2014年固定收益市场策略报告》以及二季度策略报告《利率堰塞湖—2014年二季度固定收益市场策略报告》，目前的利率水平已经基本到了我们当时预期的水平，那么后期的利率曲线变化将如何演绎，我们在本期报告中试图做一初步探讨；2、曲线牛平是对于一季度牛陡的滞后修正：进入4月份后，市场开始逐渐的修正其对于货币政策基调的认识，这是通过对于长期持续的货币市场利率观察和公开市场观察所领会到的。特别是进入5月份后，投资者基本对中央银行的偏松政策基调达成了共识，当长期利率卸掉了过多的资金面不确定性预期后，开始修正其过于陡峭的曲线形态，以长期利率下行为主驱动，曲线重归平坦，修正了1- 月份过于陡峭的形态。如下图示较好的解释了月份以来曲线变化的形态； 、牛平正在逼近尾声：利差曲线（以（）金融债券为例）从100BP开始回落，截止目前已经回落到50BP附近，同样（10年国债-1年金融债券）利差从-5BP开始回落，截止目前已经回落到-40BP附近。均已经逼近了2007年周期波动以来的底部区域。在假设经济波动周期性没有被打破的假设下，我们正在怀疑，曲线的平坦化正在逼近尾声，即长期利率主动下行所带动的曲线平坦正在趋于结束；4、牛平之后大概率会出现牛陡，陡平转换一般是牛市上下半场分界线，短期利率的变化则是后期牛市延展的重中之重：从通常意义来看，一个牛市的形成是由“牛平+牛陡”共同组成，可划分为一个牛市的上下半场，需要注意的是，这个上下半场并非以时间周期来划分，而是以曲线幅度变化为周期划分。1年期金融债利率止步于4.5%主要是受到隐含的资金利率（公开市场利率）定位的制约，虽然目前1年期金融债券利率高于市场回购利率（7天约 .20%）1 0个点，居于高位，但是如果将隐含的4%预期切换进去，则定位相对合理（利差在50BP附近），而公开市场的变化则为牛陡行情切换的重点与触发点。

5、在保守预期下，当1年期金融债券受到公开市场变化影响，利率回落50BP的条件下（由4.50%回落到4.0%），10年期金融债利率将回落大概个基点（由5.0%附近回落到4.80%附近），从而形成牛陡行情；6、未来1个月时期中，重要看点依然集中在货币政策操作层面，由于经济基本面目前尚处于弱态盘整中，不会给当前的债券市场形成负面压力，而无论牛平还是牛陡，都意味着债券市场依然处于强势之中，而利率方向的大趋势评估则需要进一步等待5月份的经济基本面信号（这将在6月上中旬进行）。

7、信用债方面，本轮牛市以来信用利差的收窄和反弹基本与基准利率同步，符合我们对投资级信用利差主要是流动性溢价主导的判断。展望5月后期，一方面由于基准利率仍有下行空间，这有助于流动性风险溢价继续收缩；另一方面，随着企业年报的陆续公布，近期评级下调的事件将增多，这在一定程度上将影响投资者信用风险偏好，对信用利差的下行产生干扰。综合来看，我们估计短期信用利差下行速度将放缓，信用债收益率的下行将更多的依赖于基准利率。