行业广发证券利率和估值究竟什么关系

广发证券：利率和估值究竟什么关系 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

是低利率在支撑高估值吗？很多人认为，当前A股估值水平迟迟降不下来的一个合理的解释是——中国目前低利率的市场环境可以支撑股市估值维持高位。

从A股历史来看，利率与估值并不存在稳定的反向关系检验A股历史上利率水平（用10年期国债收益率）与A股剔除金融的PE估值的对应关系之后，发现两者并没有呈现出稳定的反向关系，而是时而正向、时而反向，并不稳定。

利率和估值同向时期，是“投资时钟”主导的时代从“投资时钟”的逻辑来看，当经济进入复苏和过热周期时为免被捕后引渡至美国，股市的盈利和估值水平会同时提升（戴维斯双击），而当经济进入衰退和滞胀周期时，股市的盈利和估值水平会同时下降（戴维斯双杀）。而从利率的角度来看，当经济经历复苏及过热的时期，往往实体经济的资金需求也会增加，因此反映资金成本的利率水平就会上行；而在衰退和滞胀周期时，利率会下行。

利率和估值反向时期，股市不是经济的“晴雨表”年，利率晶体渗透压只要提高2%~3%上行而估值下行，源于实体经济过热反而对股市资金形成了“虹吸效应”；年，利率下行而估值上行，源于货币政策宽松和改革预期提升为股市提供了增量资金海外经验来看，利率和估值的关系也并不稳定。海外利率与估值同向的时期，同样也是“投资时钟”主导的时代美国98年10月至12年10月，美国股市与经济走势吻合，估值与利率先上后下，走势基本同向。日本93年9月至08年10月，泡沫破灭后估值长期下修，两段阶段性的反弹机会也均出现在经济弱改善的时期，整体利率与估值同向下移海外利率与估值反向的时期，背后的原因更为复杂美国“滞胀”时期，利率向上、估值向下；美国“里根新政”及“新经济”时期，利率向下、估值向上；美国“量化宽松”时期，利率向下、估值向上；日本地产泡沫后期，利率先上后下、估值先下后上。

结论：“投资时钟”回归之前，利率和估值或将维持反向，但风险偏好的变化会影响到两者的传导关系中国“存量经济”的格局短期内很难被打破，宏观数据很可能在长时间内窄幅波动，这时候“投资时钟”是无效的。因此预计利率和估值的反向关系还将持续，不过风险偏好的变化会影响他们之间的传导关系。