行业国信证券央行PSL取法何处从FLS到

国信证券：央行PSL取法何处 从FLS到TLTRO 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

随着近期定向降准、定向再贷款的陆续启用以及央行PSL的浮出水面，结构性货币政策在我国货币政策调控中的作用日益凸显。在总量调节之余赋予货币政策一定的结构调整功能，结构性货币政策的这一特点并非我国央行首创，而是有特定的货币政策理论渊源。考虑到我国以间接融资为主的金融体系，结构性货币政策实质上是货币政策信贷渠道理论走向实践的又一次应用。巧合的是，几乎与我国央行同时，一些发达经济体也已经或正在把结构性货币政策纳入其货币政策框架之中，并且创造出了更多有别于以往的结构性货币政策工具。这其中以英国央行的融资换贷款计划（FLS）和欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）最具代表性。在信贷市场持续收缩背景下，与已有的总量型货币政策相配合，FLS和TLTRO通过引入激励相容机制，可以提升货币政策信贷渠道传导的有效性。有鉴于此，本篇报告从理论和实践两个方面系统梳理了FLS和TLTRO的相关内容，以期对理解和完善我国央行的货币政策调控提供有益的借鉴。

FLS和TLTRO的推出背景2012年7月13日，英国央行和英国财政部联合推出了一项持续期为4年的融资换贷款计划，即所谓的FLS。该计划旨在激励商业银行和其他存款机构扩大对英国非金融企业和家庭的信贷。在FLS推出之前，英国央行已经通过大幅降息（至0.5%的历史低点）和三轮QE（资产购买规模扩充至3750亿英镑）来刺激经济，但效果不甚理想。英国GDP和信贷增长在之前的近两年内陷入停滞，国内商业银行的融资成本也因欧债危机的加剧而居高不下，并进一步推升了信贷市场利率（图1）。鉴于融资成本高企在信贷市场上产生的紧缩效应，英国央行希望FLS的实施可以通过降低商业银行的融资成本来推动其信贷扩张，尤其是打破危机以来英国中小企业所面临的融资瓶颈。

无独有偶，较之于两年前的英国，2014年欧元区经济的糟糕表现似乎有过之而无不及。欧元区不仅信贷市场持续收缩，而且通胀持续低迷，导致市场预期由通胀滑向通缩（图2）。在传统货币政策工具调控无果的情况下，欧央行于2014年6月5日推出了包含负利率在内的一揽子货币宽松措施。其中TLTRO的推出倍受市场关注，该工具旨在将欧央行流动性的释放与银行新增贷款绑定在一起，以鼓励银行放贷，与FLS堪称一脉相承。

FLS和TLTRO的运作框架融资换贷款计划（FLS）的运作涉及三类主体。FLS参与者（主要是英国的银行和房屋贷款协会）可以使用包括家庭和企业贷款在内的多种抵押品，向英国央行借入短期国库券，并支付相应的手续沈广秘书长做会议总结费；英国央行则通过向英国国债管理局支付一定的管理费，来换取足够的短期国库券供给（图3）。鉴于短期国库券的高流动性，FLS参与者可以较为容易地将其售出，或以其为抵押来获得所需的融资资金。可见，FLS的运作实质上保证了英国的银行机构能以较低的融资成本去发放贷款，且发放贷款越多能从FLS中获取的廉价资金就越多，从而在增加银行业流动性的同时扩大其信贷规模。暴伤只能取单的情况下由于欧央行直接用贷款释放流动性，TLTRO运作相对更为简单，满足贷款基准要求的银行便可用合格的抵押品向欧央行换取期限长达4年的再贷款。