高考加油中投证券静待逾期而后兑付魏家

中投证券：静待逾期 而后兑付 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

12中富01本息兑付大限（2015年5月28日）的临近，但发行人珠海中富经营情况未见好转，事先做好应对的准备股东以及银团未有对公司施以援手，偿债账户截至22日仍有4.42亿元缺口，中诚信已将公司主体评级降至BB。

基本面分析：

珠海中富内外受困，债券持有人静待公司困境反转但迟迟未来，凸显债权人被动地位。等待公司经营困境反转？目前公司2015年公司经营活动现金流面临较大压力，难以为公司偿债提供额外资金，短期刚性债务偿债压力大但自有手段已捉襟见肘。等待大股东救助？CVC以己利为重，自2007年CVC成为珠海中富的实际控制人后，其对公司的经营鲜有支持，在公司经营出现滑坡后依然通过控制分红以及溢价出售关联方少数股东权益等途径获得投资回报，而新股东捷安德实业可以组织优秀的设计学生、设计师、设计机构等做一个创意设计展览资本实力成迷，但以目前信息来看，其难给予公司大额资金或者担保支持。等待银行施以援手？银团持续强势，采取不新增贷款、不释放抵押物的态度，严重限制了公司资金和资产流动性，甚至已影响到公司后续正常融资活动。我们认为相比起CVC和银团均采取了各种措施最大化保障自身的权利，债券持有人面对公司在经营和管理上的变化只能无奈接受，凸显债权人被动地位。

12中富01出现逾期概率较大，但仍有较多因素支持公司完成后续全额兑付。根据公司公布的最新偿债措施实施情况，偿债资金缺口仍高达4.42亿元，且偿债资金补缺口主要还看银团和股东脸色，在短时间内对股东及银行资金调度要求极高，12中富01出现逾期兑付的概率较大。但我们认为公司实际资产价值对有息债务覆盖能力充足，新股东有动力参与并改善公司经营状况，此外公司仍有动力后续通过公募市场直接融资，这些因素都将支持公司完成后续全额兑付。

“12珠中富MTN1”的持有人极有可能面临类似“11天威MTN2”持有人需要主动维权的局面。就目前情况来看，12中富01很有可能出现逾期兑付本息的情况，由于未有设臵交叉违约条款，珠海中富的中票在公司出现破产前难以实现加速清偿。债券持有人由于缺乏相关约定保障，面对公司在经营和管理上的变化只能处于尴尬的被动接受局面，“12珠中富MTN1”持有人也极有可能通过持有人大会主动维权。我们认为类似于天威中票持有人的维权行为可以看作是信用市场“正常化”的第二步，信用市场“正常化”后债券的风险定价机制与对债权人的保障条款将密切相关。

信用策略：

资金价格维持在较低水平。上周银行间7天期质押回购利率在1.96%至2.01%区间波动，短端资金价格维持在较低水平。上周央行未有进行公开市场逆回购操作，同时恰逢新股申购分流资金，但资金面依然维持宽松。

评级负面调整步伐加速。上周共有包括北方华锦化工、酒泉钢铁、开滦能源以及冀东水泥共4家发行人主体评级被调整至负面，珠海中富经历连续级别调整后已降至BB的投机级别。5、6、7月份是历年来评级调整高峰期，近期评级负面调整的步伐已开始加速，需关注年报表现较弱的发行人评级调整风险，我们认为低评级将继续承压，维持中高等级、 年及以内久期的投资组合。