行业华泰证券莫要低估中央调结构的决心

华泰证券：莫要低估中央调结构的决心 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

8月经济数据披露之后的三个工作日，连续两条政策传出：一是周一风传的定向SLF5000亿，二是周三（9月17日）国务院常务会议再次对小微企业出手，出台六条扶持小微企业措施，其中对月销售额万元的小微企业、个体工商户等也暂免征收增值税和营业税。同时新华社也发文再谈降息，文中称“降息是对改革的不信任”，“还不到下决心的时候”。

我们认为：

两措施力度不大，仍局限在“微调”范畴内5000亿的SLF从规模上讲，接近一次全面降准的力度，但因为期限仅为3个月，仍是一个短期刺激行为。同时，此时出手SLF，也有缓解对银行存款偏离度管理可能造成的季末存款紧张的影响。

对于此次减税，我们无法准确测算此次免税的规模，但通过两个数据或可做粗略估算：1、2013年8月1日起对月销售额2万元以内的小微企业免税，财政部指出该措施影响600万户小微企业，预计年减税规模近300亿；2、根据统计局、工商总局及中国家庭金融调查（CHFS）调查，2013年中国小微企业总数（包括个体工商户）在5500万户左右。（根据《中小企业划型标准规定》，不同行业小微企业标准不一，以工业为例：从业人员人，且营业收入300万-2000万的为小型企业；从业人员20人以下或每人只分了100元营业收入300万元以下的为微型企业）。粗略估计，此次新增年减税规模也就300亿左右，对经济增速的影响微乎本文为BlueFate原创作品其微。出台免税政策的目的，其一是在维持基本就业的稳定，因为新增和再就业的70%以上集中在小微企业；其二也有稳定市场预期的意图存在。

降息优先度高于降准，年内两者恐皆难成行5000亿的SLF出台，大大降低了短期内全面降准的可能，因为如果考虑全面降准，短期的数量放松就显得多余。如我们之前所述，全面降准难以控制货币流向，可能会在一定程度上抵消调结构的努力。降息的政策优先度大于降准，因为价格工具对调结构的损害小于数量工具，且降低融资成本同时具有消减存量债务、减轻企业财务负担及稳增长的优势。但降息仍属于较强的宏观刺激政策，与总理的“滴灌喷灌”式的调控思路不符，年内未必成行。

是否需要采取更加激进的刺激政策来应对经济下行，这一方面还需要进一步观察经济走向，如果下行不至于成为“硬着陆”，则激进政策仍非必选项。

我们观察到9月上旬的发电量增速已经转正，同时考虑定向刺激边际效应的逐步发挥，以及基数逐步降低，“硬着陆”在短期内的风险并没有很高；二是尚需看领导层对经济下行压力的承受力，换句话说，是能否接受全年增速低于7.5%的目标。其次，外部风险对政策也有影响，特别是美国加息周期及美国公债利率走向较为关键。昨晚的美联储FOMC会议，耶伦再次表态加息还需要“相当一段时间”，偏鸽派的表态淡化了市场对美国很快加息的预期，我们判断美加息时点可能要推迟到明年上半年，这也缓解了短期内对中国的压力。

短期内的政策有哪些？我们认为货币政策还会集中在定向政策方面，财政政策短期也有望发力，但全年预算赤字目标不变的情况下，财政施展的空间有限。此外，我们了解到各地省级政府近两日都在召开紧急会议，商讨应对经济下行的政策，预计会有些对策出台，但财源的制约今年以来明显约束了地方的投资行为，如中央不下保增长的决心，地方政府可作为的空间不大。