行业民生证券风欲吹而猪不飞牛欲静而风不止

民生证券：风欲吹而猪不飞 牛欲静而风不止 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

前言：

2015年中国经济向何处去？这似乎是一个“分析师一思考、市场就发笑”的问题。

且不说“十个预测九个错，还有一个是情景假设”，即便勉强“猜”对了开头，又能多少人能猜对结局呢？比如，有不少人预测到了今年增长下行，但其中有多少人同时预测到股市这一轮波澜壮阔的行情？再换一个角度，有不少人预测到了下半年的疯牛奇观，但又有多少人能说清楚风从哪里来、吹到哪里去？难怪有人说，宏观分析已死，以后投资不必看宏观了。短期来看，既然风已经来了，倒也不必再纠结这些问题。但长期来看，除非长出了翅膀，否则疯牛不会一直飞，风停之日就是疯牛落地之时。那么问题来了，2015年风会不会停？疯牛还能飞多久？这就是民生宏观2015年年报往昔的荣耀、未来的梦想和当下的瞩目都付于“征途”。从前本没有路所要回答的问题。

风欲吹而猪不飞，牛欲静而风不止核心观点：

经济展望：风欲吹而“猪”不飞展望2015年，实体经济身上依然背着沉重的镣铐。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，货币之“风”欲吹而实体之“猪”难飞。在国际油价下跌、实体疲弱的背景下，通胀也将继续走低，为货币宽松打开风口。

市场展望：“牛”欲静而风不止实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个风口的合力之下，2015年吹动牛市的风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。

一、经济展望：风欲吹而猪不飞宏观分析并没有死，只是换了个活法。新常态之下，尽管波动愈发频繁、变量愈发复杂，但在过去两年里，我们还是能看到一个清晰的宏观经济和大类资产轮动周期。

2013年三季度：复苏阶段，股牛债熊。7月中央出手稳增长叠加房地产上行周期，经济快速复苏，基本面改善带动股市走牛，而旺盛的融资需求则导致债券走熊。

2013年四季度：类滞涨阶段，股债双熊。经济增长放缓，通胀却显著上行，政策宽松受阻，流动性极度紧张。这种情况下股票市场和债券市场都不会有什么机会，呈现股债双熊。

2014年月：衰退阶段OTA机票业务长远的市场前景也将缩小。，股熊债牛。高利率压顶房地产，经济增长一度出现断崖式下滑，通胀持续走低，流动性出现衰退式宽松。和以往不同的是，中央并没有启动大规模刺激，而是以定向宽松的为刺激为主，强调保持政策定力，市场表现为股熊债牛。

2014年月：伪复苏阶段，股牛债熊。6月初开始，中央连续释放微刺激信号，基建、财政支出在6月全面井喷，带动信用急剧扩张，经济出现短暂的伪复苏，股市受到打老虎的提振开始走牛，而债市则因为融资需求的短暂恢复而走熊。

2014年8月至今：萧条阶段，股债双牛。8月开始，随着经济和通胀再度下行，伪复苏宣告结束，政策宽松力度随之加大，SLF、MLF、PSL、降息轮番上阵，流动性极度宽松，基本面推动债市再度走牛，股市虽然缺乏基本面的支持，但在货币宽松和私人部门资产重配的推动下，依旧走出了波澜壮阔的行情。

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