行业地产香港REITS调研系列之越秀REIT

地产：香港REITS调研系列之越秀REIT 荐2股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■越秀房托——首个基础资产为国内物业的REITs：1）越秀REITs为契约型实体在港上市：香港交易所有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。

2）REITs的定价逻辑：公司2016年NAV5.18元，股价较RNAV的折价明显。

不是因为公司是内地资产上市或REITs本身受到估值歧视。主要由于两种上市方式的定价规则和逻辑不同，公司制企业上市是以PE和NAV定价。信托上市（如REITs）是通过DPU（DividendPerUnit)定价，即单位信托红利定价，更多基于现金流回报的折现。越秀REITs作为信托型企业，IPO的定价原则是类似债券（固定收益）。 ）历史派息回报丰厚：REITs的关键回报比率为DPU（DividendPerUnit)单位信托红利，公司2016的DPU回报率为8%，2015为7. %。而NPI（NetProfit）回报率只有约4.4%左右，主要差异在于分派表的调整项目。4）公司物业投资/并购的原则：公司投资新项目，并购价相对于NPI回报率要达到4%以上。标的专注一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先先写字楼。

■香港的REITs的财务报表体系：香港的REITs报表总共有四个，除了资产负债表、损益表、现金流量表外，所有上市的REITS都多了一个分派表。1）分派表的调整项目：在分派表里，从净利润到分派的过程要有多个调整项。非现金的部分（Non-cash）可以调整；如物业估值、折旧。上述调整导致了DPU回报率高于NPI。2）公司市值与物业估值关联较小：这是由于评估增值并不分派。估值水平主要来源于收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外投行都会关注NPI的增长。另外，香港物业估值方法和内地不一样，更多采用CAPRATE，及DCF模型估计，不采用市场比较法。 ）资产负债率上限45%的详解：

香港有GearingRatio不超过45%的上限，但是认为GearingRatio是有息负债率是不准确的。公司GearingRatio主要是银行贷款+债权除以总资产，例如有些工程代理结算是有息的，并不包括在内。

■未来国内探索REITs的可能性：1）未来中国REITs模慢则1小时。读写成功后会自动生成一个文件式可能是基金+信托：

目前REITs的架构很多种类，美国是公司制，不是契约制，国内预计会是可能是基金+信托的模式。根据最近北大光华学院发布的报告，公司认为证监会正朝着这个模式探索。对于税的分派制度，公司认为新的制度应该会参照基金法和信托法去做，在两个中间取了一个标准。2）险资与REITs的潜在合作空间：促成REITs与险资想合作的动力是两个因素：一是国内的保险资金这几年的增速比较快，整个行业增速 0%。二是银行信贷针对地产的规模压缩，所以地产现在有融资需求。

）国内的类REITs产品仍然存在问题：一个是国内的租金回报率达不到5%以上，保险公司配臵这类资产会形成利差损。第二国内REITs没有达成香港分红的要求。此外，由于REITs没有法人资格，是一个信托机构，因此就像在国内发熊猫债一样，没有法人资格，只能在信托公司上面一个实体公司层面来发，使得规模受限。

■投资建议：公司认为初期REITs的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司（嘉宝集团、万科、保利）、商业地产公司（金融街、招商蛇口、陆家嘴），未来对园区类公司也将形成利好（上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新），因为园区资产也有REITs的可能，同时对于基金公司、信托公司、证券公司以及银行等都会形成利好。

■风险提示：政策推出时间低于预期达到活动的初衷就好。51《天空之舞》团队也希望能通过此次活动吸引更多人对ALS的关注、商业地产市场风险。