华泰证券一万亿专项债恐难阻经济下行鼓励

华泰证券：一万亿专项债恐难阻经济下行 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

“郊区型城市综合体高峰论坛暨绿地·国际花都商业启动仪式”举行事件：

彭博社援引不愿具名的知情人士透露，中国计划通过政策性银行发行专项债券，用于基础设施建设以提振经济，总金额至少达1万亿元人民币。消息人士透露，上述专项债品种为长期限债券，由国家开发银行和农业发展银行两家政策性银行，向邮政储蓄银行定向发行。

我们的观点：

1、三季度初通过政策性银行发行专项建设债有以下三个原因：第一，季度经济下行压力很大，季度金融业对GDP的拉动分别为1.3和1.4个百分点，而2014年只有0..8个百分点，季度GDP能增长7.0%很大程度上依赖股市的火爆，自6月中旬以来，股市进入调整震荡期，股市成交量大幅下降，这会导致季度GDP会跌破7.0%，经济的下滑需要基建的发力来支撑；第二，2014年年底出台了《43号文》，融资平台被剥离融资功能，基础设施建设的资金来源少了一大块，而PPP签约率低的局面短时间不能改变，基建投资持续保持单月20%以上的增速缺乏足够的资金来源，这需要中央通过其他渠道补充资金来源；第三，定向发行专业建设债仅仅改变的是存量债务结构，不涉及到新增货币供给量，在猪肉价格不断走高，同时带动CPI攀升的背景下，反映了央行稳健谨慎的立场。

2、季度经济下行的概率依然很大。2014年全社会固定资产投资完成额是51.3万亿，如果1万亿专项债全部转换为基础设施投资，那么可以拉动固定资产投资增长1.94个百分点，会拉动GDP增长0.93个百分点，会有利阻止因为股市调整给GDP增速带来的下行压力。但是我们有2个顾虑，第一，由于基建设施的投资需要可行性研究、立项、审批等多个环节，即使现在专项债已经凑集资金到位，可能落实到项目上还需要时间；第二，1万亿专项资金是否在季度全部投放出去，如果季度只投放一半，那还是不足于抵消股市调整带来的负面影响。基于此，我们认为，季度破7的概率依旧很大。

3、央行的立场可能正在发生改变。一些市场人士认为，央行可能通过再贷款、PSL和定向降准等方式向邮储行提供资金支持，那么会有一个疑问，为什么央行不直接给国家开发银行和农业发展银行再贷款、PSL或者定向降准。我们认为最有可能的理由是，一方面，目前央行认为市场流动性充足，不需要提供额外的流动性；另一方面，目前政策的焦点是“宽信用”，并非“宽货币”。不断攀升的CPI也是央行有所顾虑的地方。

4、以发行债券（包括债务臵换、发行专项债）的形式支持基础设施投资的政策还会继续出台。我们预计在年底或者2016年年初第三次地方政府债务臵换就会出台，继续以其他形式发行债券为基础设施建设融资也存在很大的可能性。基础设施资金来源不足是未来几年中国经济持续的矛盾。