商业零售我们对黄金珠宝公司的思考蹭飞

商业零售：我们对黄金珠宝公司的思考 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

金价从年初至今上涨27%，上游的金矿股涨幅惊人，相比之下老凤祥、豫园商城等终端珠宝品牌滞涨。最近很多朋友询问我们对珠宝品牌公司的看法，我们都表达了看好金价、但不强推品牌公司的观点。如果有投资者因为我们的相对谨慎而错过这几天的大涨，实在非常抱歉。虽然被打脸了，还是想和大家交流下我们的逻辑。

上游资源股很容易理解，金矿储量放在那，价值随金价波动；加工企业赚的是搬运工的钱，左手金料进，右手金饰出，赚的是每克加工费；终端品牌也同理，但每克赚的钱更多，包含了品牌溢价。但今年以来终端黄金珠宝销售出奇的差，基本在20%-40%的下降幅度，并且到6月仍然没有好转迹象，这也是我们比较犹豫的最重要因素。

大都以落败告终。　　浙江大学有关招生人士告诉有几个问题需要探讨：

1、金价上涨，存货升值的逻辑是否成立？这个问题得区分来看。为了规避金价涨跌风险，大多数时候以金换金，一般赚不到金价的钱。如品牌企业给加工企业黄金原料，加工企业给品牌成品货，加工费另算。品牌企业的货如果是自有的，可以享受升值；如果是银行借金，给了加工厂再换来的货，那是做了对冲，赚不到金价的钱。即便把存货全部当做自有储备的黄金，以老凤祥为例，1Q16公司68亿存货，金价涨10%，存货升值7亿元，相对200亿的市值影响有限。

2、金价上涨，投资性需求暴涨？这个逻辑没问题，今年一季度投资金销量99吨，同比增长 5%，但从经销商草根调研反馈，门店投资金销售并没有很火爆。我们认为：1）投资黄金的渠道越来越多，如黄金ETF基金等；2）无论是品牌还是渠道，主观上都不愿意卖金币金条，资金效率低，拉低整体毛利率，因此投资金可能在银行等渠道销售居多。

、金价上涨，消费金饰为什么还下降，未来会不会回暖，大妈会不会卷土重来？坦白讲，今年终端销售大幅下降，应该出乎所有人的意外。总结来看，可能有这么几个原因解释：1）经济低迷，需求疲软；2）股灾、房价急涨，可支配收入下降，可选消费意愿下降； ）金价上涨幅度大、速度快，一定程度上抑制了消费需求；4）老百姓还未形成金价持续上涨牛市的一致预期。

金价持续上涨，大家普遍的共同认识是最终会带动销售回暖，只是在兑现的时间上有所分歧。谨慎的人愿意等待数据确认，乐观的人则提前行动。尽管目前终端销售数据不好，但金价上行周期中，市场始终可以YY销售的回暖，毕竟有一个威力无敌的群体叫中国大妈。但万一销售就是起不来呢？我们认为股价和基本面之间的差距应该不会一直扩大，最终还是需要终端销售数据的回暖配合。

4、假如再来一个黄金牛市，和上一个十年牛市可比么？金价从2004年开始，走了一波长达十年的长牛，年复合增速约16%。以老凤祥为例，0 -1 年收入复合增速约 2%。再看几个数据：2006年门店总数约1000家，2015年底老凤祥门店数约 000家；2005年老凤祥年销售黄金12吨，2015年销售黄金96吨（这个数据最重要，也最有说服力）。

我们认为过去十年金价上涨，股价上涨的逻辑不能完全适用于当下。主要是基于三个判断：1）我们认为以老凤祥为龙头的黄金珠宝公司在过去十年的黄金周期充分享受了扩张红利，未来仍然有扩张空间，但边际效用不如过去；2）在金价上涨周期中，行业集中度的提升速度相对比较缓慢； ）年轻人消费习惯的改变，倾向于带精细化的饰品，而非过往又粗又重的金饰，因此对商家而言销售件数可能没变化，但克重下降。