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高华证券：月份经济数据显著弱于预期 但数据存在较高不确定性 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1515wan《热血海贼王》狙击王——进阶乌索普 最新数据：

月份工业增加值数据显著弱于预期；亚洲宏观数据评价平台(Asia-MAP)分数：-8[4,-2]月份累计工业增加值同比增幅从12月份的12.8%降至11.4%（我们的预测为12.6%，彭博和路透市场平均预测均为12.3%）。隐含的季调后平均月环比折年增幅从12月份的18.7%降至8.2%。

零售额增幅大幅下滑月份累计名义消费品零售额同比增幅从12月份的18.1%降至14.7%（我们的预测为17.9%，彭博和路透市场平均预测分别为17.6%和17.5%）。实际零售额增幅从12月份的13.8%降至10.7%。隐含的季调后平均月环比折年增幅从12月份的36.1%降至-28.3%。

固定资产投资增幅强劲反弹；亚洲宏观数据评价平台(Asia-MAP)分数：1[1,1]月份累计固定资产投资同比增幅从12月的19.1%升至21.5%（我们的预测为21.0%，彭博市场平均预测为20.5%，路透市场平均预测为20.0%）。

要点：

今天公布的实体经济数据总体而言显著弱于预期。我们通常认为，较之固定资产投资和零售额数据，工业增加值数据是衡量实体经济活动的更有效指标。工业增加值数据显示季调后环比折年增幅约为10%，与2011年月份环比增速基本持平，并远低于15%-16%的趋势水平。然而，今年年初的实体经济数据面临一项额外的不确定因素，因为国家统计局已开始采用企业联直报系统。多项统计局公开信息显示，联直报系统已于2011年9月开始在全国范围内试行，并在2012年成为新标准。我们认为此举具有重要积极意义，因为地方统计局的数据上报通常面临来自地方政府的压力，这有时会对数据可靠性造成影响。但在上报方式调整时间点的数据可比性可能有问题。我们对工业数据的怀疑部分基于官方和Markit/汇丰采购经理人指数的改善和今天公布的发电量数据。

发电量同比增速下滑但环比增长非常强劲，根据闰年效应调整后增幅接近20%。我们认为发电量数据受今年上报方式调整影响的可能性比较小，因为它主要来自于电，旧的上报方式与直接上报差别不大。但需要注意的是，发电量数据并非像人们普遍认为的那样从来不受其他人为因素干扰，尤其是在2010年下半年，当时不同层级地方政府和企业面临着实现十一五计划节能减排（实际执行上通常考核单位GDP用电量）目标的压力。此外，发电量受到部分行业活动（例如有色金属冶炼）的影响特别大，这意味着该指标走势可能会与总体工业增加值和GDP走势不一致。因此发电量数据同样须谨慎看待。如果工业增加值数据的确受到了统计方法变动的影响，那么固定资产投资和零售额数据也同样如此。鉴于这些指标对于衡量实体经济增速的有效性通常差得多，其最新的变动须格外谨慎看待。关键在于，如果这些变动受到了统计方法变动的干扰，那么将于下月公布的GDP数据应比工业增加值数据更强（二者之间通常存在较高相关度，但固定资产投资和零售额数据却并非如此），因为至少理论上讲GDP数据应会根据其他信息排除上述干扰。3月份实体经济数据也能够提供更多信息，因为相对于月份至3月份而言，上报方式调整对于12月份至月份环比增速的影响要大得多。

尽管如此，总体数据弱于预期可能会加剧决策层对于增长下行风险的担忧。同时，CPI/PPI通胀率降幅大于预期则有望缓解他们对于政策放松导致通胀反弹的忧虑。在我们看来，过去数天同业利率的大幅下降表明货币当局有意向银行系统注入更多流动性，这些更充裕的银行间流动性可能会逐步传导至实体经济。市场往往机械地将同业利率的下降归因于存款准备金率下调和央票暂停发行，我们认为这两项因素均体现了决策层有意保持充裕的流动性供应，而充裕的流动性是短期内支撑实体经济增长的关键因素。