幸福快乐光大证券全球实际利率上行趋势是否确立依依不舍

光大证券：全球实际利率上行趋势是否确立 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

国际经济评论全球储蓄-投资结构决定了全球范围内的资金供需关系。资金由净储蓄的国家流向净投资的国家，一定程度上改变了单一国家的资金供需结构。资金需求增加（如净投资需求增加）将推升全球实际利率水平；而资金供给增加（如净储蓄率增加）将压力实际利率水平。全球净储蓄率和净投资率的变化决定了实际均衡利率的变化。

货币宽松、新兴市场过剩储蓄以及发达国家投资率下降主导了过去三十年实际利率的下行趋势。1980年代以来全球实际利率自1983年的6%下降至2012年底接近零的水平，全球债市这一时期也经历了长达三十年的牛市行情。主要驱动因素在于：年，沃克尔紧缩之后的货币宽松政策主导了实际利率下行；1990年代前期，货币宽松依然是主导因素；1990年代后期，财政状况的改善一定程度上压低了实际利率；2000年之后，实际利率下行的驱动因素主要有两点：1）新兴市场国家储蓄率的上升带来了“全球储蓄过剩”。2）发达国家投资需求下降拉低了全球总投资需求。

新兴市场储蓄率下降以及发达国家投资率回升意味着未来全球实际利率长期趋势大概率将上行。伴随着全球人口老龄化趋势、发达和新兴市场国家经济结构性调整、新兴市场国家更多的金融自由化发展，未来全球短期债的发行管理能够真正下放交易所实际利率大概率将处于长期上行趋势，原因如下：1）新兴市场国家经济增速下滑和金融市场发展将一定程度上降低之虽然贫铁矿在资源品质上差点前的过剩储蓄。2）发达国家经济投资需求可能逐步回升。3）货币政策最宽松的时期已经过去。

全球实际利率虽然长期趋势上行概率较大，但是短期上行空间有限，甚至仍将维持在相对较低的水平。尽管上述因素趋势上将推升全球实际利率水平，但是实际利率的上行幅度和节奏依然存在很大的不确定性。本轮全球经济复苏的特点在于周期趋势向上，但向上的幅度和弹性偏弱。未来全球资金供需曲线的变化可能并不像年代石油危机和高通胀时的供给冲击一样显著，而是处于长期缓慢的变化过程中。短期来看，无论是新兴市场国家过剩储蓄，还是发达国家的投资需求都不太可能发生显著的逆转。此外，金融监管的加强意味着对安全资产的配置需求仍可能增加，这些因素限制了短期内实际利率大幅上行的空间。IMF在最新的经济展望中认为，未来全球实际利率将从目前的0.5%上升至2018年的0.5%-2%（中值1.25%）之间，全球利率在近年的时间里仍将低于全球实际GDP的增速。我们没有明确的理由可以支持长期实际利率迅速上行至2008年之前2%的水平。

我们对全球实际利率的判断意味着债市长期将步入熊市，但短期收益率上行在幅度上是有限的。我们认为，这一结论对于资产配置的意义在于：1）在通胀预期稳定的假设下，全球实际利率的上行趋势意味着名义利率长周期的上行趋势，即债券市场长期来看将逐渐步入熊市。2）如果按照IMF的测算，全球实际长端利率2018年仅上升至1.25%的水平，则均衡名义收益率（考虑2%的通胀率）将仅升至3.25%，这意味着短期内任何债券市场收益率上行将在幅度上是有限的。今年年初以来全球债市收益率的普遍下行实质上是对去年下半年以来收益率快速上行预期的修正。3）实际利率抬升意味着持有黄金的机会成本增加，不利金价走势。4）短期内实际利率的水平将低于2008年之前常规货币政策下形成的2%的实际利率水平预期，这意味着2018年前央行货币政策收紧的力度将是有限的。低利率意味着央行利用利率政策调整经济的效力下降，增加了货币政策制定的难度。