高考加油安信证券超投回调魏家

安信证券：超投回调 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

内容提要经济运行平稳、银行间无风险利率上升等暗示，超投回调，而非需求回落或银行惜贷，可能是信用增速低于预这两个团队的工作其实关系非常紧密期的主因。

7月底以来银行间无风险利率有所下行，8月上旬银行信贷投放出现回升，这些迹象似乎暗示，7月超投回调导致的银行信用供应的收缩，应该是不可维持的。

在央行宽松意愿有限背景下，银行体系的主动信贷创造和实体经济流动性的改善也许还能持续两三个月，超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

考虑到经济企稳但明显恢复的迹象仍不是很显著，货币宽松意愿有限但转向的可能性也不高，我们相信年初以来银行间无风险利率下降的过程已经基本结束，开始转入箱体整理。

7月信用数据低于预期，着实让市场吓了一跳。

从细项数据来看，中长期贷款投放不强，但相对来说更加正常，短期资金的收缩异常猛烈；另外，表内表外同时收缩。

相比普通产品的方正棱角边缘我们怀疑需求回落和银行惜贷这两种解释可能并不是主要原因。

如果需求很快回落导致信贷大幅收缩是正确的，那么我们似乎也应该看到增长和价格数据的下台阶，但这在7月份并没有看到。另外，银行间无风险利率对资金面的反映还是比较敏感的，实体经济信贷需求的大幅回落，道理上会带来银行间无风险利率的下滑，而明显矛盾的是，7月份银行间无风险利率出现了相当幅度的上行。

如果银行的严重惜贷是主要原因，这意味着银行的风险偏好迅速下降，银行间资金面将趋于宽松，这同样与7月份银行间无风险利率的上升相悖。并且，银行惜贷如果是正确的，那么它的一个推论是，6月份数据层面所体现的银行主动信贷创造过程正在或已经结束，但我们对此判断抱有怀疑。

我们认为，在6月金融数据全面显著反弹以后，监管层在信贷投放层面的一些干预，可能主要导致了7月份的信贷收缩。特别需要清楚的是，除了窗口指导、额度控制等，监管层放任银行间无风险利率的上升，本身就是一种对银行信贷投放的限制。此外，7月银行压缩短期资金投放、相对保证中长期资金投放，似乎也是银行在有信贷投放意愿而无信贷投放资金或额度背景下的通行做法。

一个值得关心的问题是，为什么7月信用供应如此显著地收缩，实体经济融资成本却未见到大幅攀升？实际上，7月的票据融资利率还有一些回落。这与2009年下半年的情况，以及2011年3季度的情况是很不相符的。